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如果企业也积极储蓄会发生什么?

发布时间: 2020-07-23 06:15:57      来源:网络      作者:
导读

本文是来自的投稿,由玛丽莲曼森和艾薇儿编辑关于如果企业也积极储蓄会发生什么?的内容介绍

如果企业也积极储蓄会发生什么?

如果企业也积极储蓄会发生什么?

作者|孙树强

经济学博士,看懂经济专栏作家(TA已经入驻看懂App小程序)

引子:新冠疫情对人类社会造成了巨大冲击,为了控制疫情蔓延,各国政府普遍采取了隔离措施,人们在一段时期之内活动范围缩小,更多的时间都居家休息或办公。随着疫情逐步得到控制,包括我国在内的一些国家和地区逐步放松了控制措施,本以为压抑已久的消费热情会突然爆发,出现报复性消费,但结果却出乎意料,报复性消费并没有出现,反而出现了储蓄大幅增加。人民银行公布的数据显示,2020年第一季度,全国居民存款增加6.47万亿元,同比多了4000亿元。要注意,这是在疫情冲击导致经济活动几乎停滞下发生的储蓄增加。这主要是因为居民资产负债表上的资产不确定性增加,而房贷、车贷、消费贷等负债却没有减少,导致人们增加储蓄来应对不确定性状况。个人量入为出,把一定收入储蓄起来是好事,但存在合成谬误,如果多数人都积极储蓄,最后结果却不一定是好的。经济学教科书告诉我们,如果储蓄过多,同时没有投资需求会导致经济萎缩。上面是居民的情况,那么如果企业资产负债表受损,资产缩水,负债却没有大的变化,企业也转向储蓄,而不积极投资,其后果会更为严重,这就是资产负债表衰退要告诉我们的内容。

20世纪30年代的大萧条催生了宏观经济学这一学科,也激发了经济学家们对于经济衰退和萧条的研究兴趣。美联储前主席伯南克曾经说过,解释20世纪30年代美国所经历的大萧条是宏观经济学的圣杯,但我们尚未找到任何途径染指这座圣杯。不同理论从多种角度对大萧条进行了解释,似乎都有一定道理,但这一问题还远没有盖棺定论。资产负债表衰退理论(Balance Sheet Recession)试图通过资产负债表结构改变所引起的企业行为变化来解释20世纪30年代的大萧条、日本失去的20年、2008年全球金融危机之后的经济衰退等事件,逻辑自洽,政策含义也比较明确,引起了政策制定者和学术界的广泛关注。

资产负债表衰退理论逻辑

资产负债表衰退的逻辑比较简单。当经济处于上升周期时,乐观情绪弥漫在整个市场之中,经济中的企业借用并积累了大量债务,在这个过程中一些领域(房地产、股票)出现了资产泡沫。由于政策或其他原因,资产泡沫被刺破,持有泡沫资产企业的资产负债表受到严重冲击,资产端大幅缩水,而负债却并没有显著变化,出现资不抵债,导致企业技术上已经破产。企业为了尽快修复资产负债表,会抑制债务增加,加速偿还债务。因为企业不再积极借贷,这就使得通过降低利率、提供流动性来刺激经济的货币政策效果大打折扣。这一现象的直接推论是,财政政策应该发挥积极作用,政府主动借债并提高支出,从而避免经济陷入债务―通缩循环。

资产负债表衰退理论成立的关键是企业经营目标由利润最大化向负债最小化转变。辜朝明曾用阴阳周期来描述企业经营目标的转变。在阳周期中,企业的目标与经济学教科书中的假设一致,追求利润最大化;但在阴周期中,资产负债表衰退理论却颠覆了这一假设,认为在已经资不抵债的情况下,企业的首要目标是尽快偿还债务,使资产负债表恢复到正常状态,而不是继续借贷投资、增加利润。

如果企业也积极储蓄会发生什么?

图1:资产负债表衰退中的阴阳周期

资产负债表衰退的前提

资产负债表衰退与其他类型的衰退有着明显区别。历史来看,资产负债表衰退的频率并不高,需要满足一些条件才会发生资产负债表衰退,具体为:

一是经济中的企业要在前期积累了大量的债务。企业债务规模比较大是出现资产负债表衰退的必要条件,如果企业债务规模很小,或没有债务,即使资产缩水也不会出现资不抵债,也就不会出现资产负债表衰退。

二是资本泡沫破裂对企业资产负债表产生巨大冲击,造成技术上破产,并且技术破产的覆盖面要足够大。发生资产负债表衰退的另一个必要条件是,在企业的资产负债表上,要有较多的泡沫资产,并且泡沫破裂严重影响了资产负债表。另外,一小部分企业资产负债表出现问题不会出现资产负债表衰退,因为其他企业还能够正常借债投资,小部分不会影响整体。但如果绝大部分,例如95%以上的企业资产负债表都出现了问题,那么就会出现资产负债表衰退。

三是企业的目标发生了变化,由利润最大化转为负债最小化。因为已经出现了技术性破产,企业此时的目标不再是利润最大化,而是债务最小化。即使借债经营会有助于提高利润水平,企业也不会去借债,因为它们的主要目标是尽快偿还债务,扭转技术性破产状况,以免被市场发现其已经陷入技术性破产对其造成冲击,如银行催收贷款,评级机构下调评级等。

这里需要注意的是,虽然企业出现了资不抵债,但并不是由企业经营引起的,企业的实际经营情况并没有发生明显变化,产品还可以正常销售,资金流也无异常变化,只是因为资产价格下跌对资产负债表产生了不良影响。

观察资产负债表衰退的指标

幸福的家庭都是相似的,不幸的家庭却各有各的不幸。资产负债表衰退与其他类型的经济衰退相比,有一些明显的特点,可以通过一些经济指标来分析衰退是否由企业的资产负债表恶化引起的,进而采取有针对性的措施来恢复经济。

一是货币供应(M2)增速下降。因为资产负债表衰退中企业没有积极性增加债务,反而是主动偿还债务,银行放贷困难,导致衡量经济中信用情况的M2增速下降,甚至出现负增长。

二是储蓄率提高。为了偿还债务,企业会主动储蓄,与泡沫破裂之前相比,经济中的储蓄率明显提高。

三是企业债务情况。资产负债表衰退情况下,企业会积极偿还债务,一段时期之后,企业的债务规模会显著下降。也就是说,企业在主动去杠杆。但当企业资产负债表修复之后,会进入图1所描述的阳周期,企业的目标转变为利润最大化,此时企业债务会继续增加。

四是政府债券收益率下降。由于企业不主动贷款,未贷出的资金淤积在银行体系之中,银行急于寻找投资渠道,政府债券就是一个重要的选择。当过多的资金购买政府债券时,债券的价格就会提高,收益率大幅下降。这里需要注意的是,在开放经济条件下,国外机构购买本国政府债券也会导致收益率下降,所以为了观察是否由本国银行购买政府债券导致收益率下降,可以观察银行资产负债表的资产构成。

如果企业也积极储蓄会发生什么?

资产负债表衰退情况下货币政策无效

由于很多企业已经发生了技术性破产,资不抵债,企业的首要目标是修复资产负债表,尽量减少债务,所以即使利率很低,企业也不会去借债。就如一个比喻所说,你可以将马牵到河边,但你不能强迫它喝水。问题出现在资金的需求方,而不是供给方。这与金融危机时流动性不足明显同,此时的流动性很充裕。在这种情况下,货币政策的效果大幅下降,即使如发达国家实施的零利率、量化宽松货币政策,其效果也微乎其微,经济陷入了“流动性陷阱”或“量化宽松陷阱”。

资产负债表衰退主要研究的是非金融企业资产负债表受到冲击之后所发生的衰退现象,实际上金融机构也较多地参与金融市场,其资产负债表上也可能存在大量的泡沫资产,资产负债表受到重创之后,银行类金融机构也会主动修复资产负债表,尤其在监管趋严的情况下,会出现惜贷。这样,金融机构的资产负债表衰退也会从资金的供给方对企业融资产生影响。

在资产负债表衰退情况下,需要财政政策主动作为,吸收银行多余的储蓄,从银行借贷进行支出,从而稳定经济。即使财政赤字和政府债务规模扩大也要在所不惜,此时财政政策如果不作为,就会导致经济出现下行螺旋。

例如,经济中收入为100,支出90,储蓄10。正常情况下,企业会从银行借贷10进行投资,经济达到平衡。但在资产负债表衰退的情况下,企业不再借贷,那么产出就会出现过剩,下一年产出就会减少。这个紧缩过程如果没有财政支出来打断,就会一直持续下去。在这其中更为严重的是,随着经济下行,企业资产负债表上的资产价格会继续下跌,会加重企业资产负债表问题,资产负债表衰退更加恶化。

虽然货币政策在刺激实体经济上无效,但在推动金融市场繁荣上似乎仍能有所作为。因为资产泡沫破裂对企业资产负债表的资产端造成冲击,那么一个直接的想法是货币政策能否在资产价格上助力企业修复资产负债表?宽松的货币政策能够推动资产价格上涨,但这里面存在一个很难把握的问题,货币政策可能会再一次引发资产泡沫,导致资产负债表衰退再次出现。

财政赤字货币化

过去30年,经济学界强调货币政策先于财政政策,自上世纪70年代以来,在几乎所有发达经济体,制定的多数应对经济波动的政策实际上都是货币政策(辜朝明,2020)。而实际上,利用货币政策来刺激经济就如用绳子推一个物体,会有无力感,反而是财政政策较为直接、快速。但在一些国家,实施财政刺激会较为困难,财政刺激获得批准的过程也较长。

资产负债表衰退的解决办法是财政支出补位,政府通过向银行借贷或发债等形式筹集资金增加支出,托住下滑的经济。资产负债表衰退的这个推论似乎与财政赤字货币化不谋而合,既然货币政策已经失效,或者说货币政策只有通过财政政策才能发挥效果,经济已经进入了财政主导(Fiscal Dominance)的范畴,那么中央银行直接购买政府发行的债券似乎是一个较为明确的选择,避免了由政府从商业银行借贷的曲折过程。资产负债表衰退理论的提出者辜朝明倒没有明确讨论财政赤字货币化问题,或许因为这个问题比较敏感,容易招致反对意见。但如果在政策制定者接受了资产负债表衰退理论,那么就要警惕财政赤字货币化问题。对于财政赤字货币化已经有很多讨论,多数持反对态度,这里我们不再详细讨论。

毫无疑问,经济陷入资产负债表衰退需要财政政策的主动作为,但对于财政该如何支出,似乎并没有明确的规则可循。既然没有明确的规则可循,那么就存在一些批评者提出的问题,财政政策是否会扭曲经济?虽然财政支出避免了经济深度衰退,但是否会恶化经济结构,拖累以后的经济增长,产生新的问题?大规模财政支出何时停止?

对于大规模财政支出何时停止有比较明确的答案,当企业逐渐恢复借贷之后,财政支出就该逐步退出。但对于其他问题,似乎并不好回应,只能大而化之地说明不能让经济陷入债务―通缩循环,即使财政政策存在一定缺陷,也比经济福利大幅下降要可取。

如果企业也积极储蓄会发生什么?

如何防止资产负债表衰退

仔细分析资产负债表衰退出现的前提条件,其政策含义似乎比较明确,就是要避免经济出现过高的杠杆,尤其是企业部门,也要避免经济中出现资产泡沫,从而保持企业的资产负债表较为健康。但说起来容易做起来难,现代经济中的企业发展严重依赖债务,尤其是在经济的上行周期中,企业的债务规模越来越大。例如,2008年金融危机之后,各国通过提供信贷来刺激经济,一段时期之后,全球的债务规模再次快速上升。美联储的数据显示,截至2019年三季度末,美国非金融企业部门负债已达到15.99万亿美元,非金融企业债务占GDP的比例高达74%,已超过2008年危机前的水平。

资产泡沫更难预防,因为对于泡沫的认识就很困难,更不用说防止泡沫了,一般只有在泡沫破裂之后才会认识到泡沫的存在。在对资产泡沫是否出现都没达成一致的情况下,很难出台应对的政策。尤其是金融在经济中扮演着越来越重要的角色,金融狂欢的直接结果就是资产泡沫。过往的多次危机表明,人们似乎并没有从危机中吸取什么经验,乐观情绪会再次促使人们进入到吹大资产泡沫的盛宴,最终的结果是又一次受到危机的折磨。

上述讨论略显悲观,但值得我们深入思考。尤其是对于政策制定者来说要保持警惕,开发并储备足够的宏观审慎政策工具,宁可备而不用,不可用而不备,在必要的时候利用宏观审慎政策来平抑金融周期波动,限制企业债务增长并防止资产价格过度攀升,避免经济陷入资产负债表衰退。

小结

对于经济衰退和大萧条的解释既是一个令人着迷的理论问题,也是一个与现实息息相关的实际问题。诺贝尔经济学奖得主卢卡斯曾说过,一旦思考经济增长问题就很难再思考其他问题;作为与经济增长相关的另一大研究领域―经济衰退也是经济学家倾注了很大精力的研究方向。经济增长决定了人们的长期福祉,经济衰退则直接影响了人们今天的生活。不可否认,资产负债表衰退理论为我们分析经济衰退提供了一个新的视角,也提出了新的政策含义,对于政策制定者和学术分析都有一定意义。

2008年金融危机以来,货币政策效果不彰,在非常规货币政策的强力刺激下,经济并没有出现预期中的反应,通货膨胀也没有大幅提升,甚至一直达不到一些发达国家央行的目标。这些现象应该引起我们的深思,思考资产负债表衰退理论是否很好地描述了金融危机之后的经济状况,经济是否陷入了资产负债表衰退,从而采取适当政策来调控经济,并避免这种类型的衰退再次发生。

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